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【金融工程】雪球:收益结构、运作模式与投资展望

陈奥林 2022-06-15 12:00:00

近年来随着银行理财收益的持续下降,雪球成为市场上非常流行的金融产品。雪球产品的本质是投资者卖出敲入敲出条款的看跌期权,产品收益会受到标的资产涨跌路径的影响。除了经典雪球之外,市场上还存在多种雪球结构变种,例如保本雪球、有限损失雪球、有锁定期雪球、阶梯型雪球、蝶变型雪球、看涨雪球等。


券商是雪球产品运作过程中的核心参与者,雪球并非投资者与券商的对赌,券商最大的风险是敲入价格附近delta对冲风险。券商在场外市场发行雪球期权以及非固定收益的收益凭证,再通过各种渠道封装、销售给投资者,券商与投资者是共赢而非对赌关系。作为雪球中嵌入的看跌期权持有方,券商需要动态delta对冲期权风险,发生敲入时,券商的对冲头寸可能发生损失,对冲操作会加剧市场波动。


市场格局:规模有增长趋势但总体有限,市场集中度较高。2019年之后估算得到的雪球规模呈现出一定的增长趋势,但其绝对规模不高,敲入对市场冲击有限。以雪球为代表的场外期权业务有较高市场集中度,根据证券业协会公布的最新数据,申万宏源、华泰证券、中信证券、海通证券场外期权发行规模位于市场前列。


蒙特卡洛模拟显示雪球收益具有明显负偏特征:在模拟的条件假设下,全部样本平均收益为5.22%,其中86.99%样本发生了敲出,8.79%的样本只发生敲入未发生敲出,敲入未敲出的样本平均损失24%。


政策底已现,雪球敲入风险降低;上涨时机或需等待,雪球性价比凸显。雪球产品值得关注。4月政治局会议夯实政策底,同时前期风险因素已经缓和,市场至暗时刻已过,再次大幅下跌突破前低的概率降低,当下购买雪球敲入风险降低。然而本轮疫情已对经济造成了实质性冲击,疫情过后,融资需求、经济增长动能何时恢复仍有待观察,市场进一步向上突破的时机或需等待,雪球的高票息提升其性价比。


风险提示:非保本雪球结构发生敲入事件时可能会受到较大损失,投资者需要充分认知雪球结构潜在的尾部风险。本报告主要介绍雪球结构主要运作方式以及不同环境下的表现,旨在帮助投资者提升对雪球的认知,不构成对雪球产品的推荐。

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