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【房地产】棚改难改颓势,分化成为定局

谢皓宇 2022-07-21 09:00:00

2015年棚改带来新周期,但前提是房企扩表和人口进城。2015-2017年棚改推动三四线城市的上行周期,与市场仅考虑需求端不同,其有三个前提:1)棚改需有土地出让作为政府前期投入资金的闭环,需房企扩表拿地支持;2)棚改带来中期土地净出让,需产业发展、人口进城保证动态平衡;3)需金融支持政府加杠杆作为催化剂,宏观层面也是新的宽信用渠道。2015年三者均具备:房企股权融资及发债融资放松,资产负债表和土储大幅扩张;农民工年净增在400万左右,部分资本驱动型产业仍有空间;psl累积提供超3万亿贷款支持。棚改开工规模从300万套提升至超600万套,低能级城市迎来上行。


2022年棚改被重新讨论,但力度和效果将不及2015年。2021年下半年市场下行,近期棚改作为后置政策被重新祭出,节奏与2015年较相似。但1)不仅地方政府配套支持力度不足,而且psl规模仍在下滑,金融支持力度不足,预计2022年棚改新开工仅150万套左右,仅为高峰时期的1/4;2)短期看,房企处于缩表状态,拿地意愿不足,尤其对于低能级城市,导致棚改难以形成资金闭环,也难刺激额外购房需求释放;3)中期看,虽然2015年是以去库存为目标,但在卖地谋发展模式下,房企的库存去化周期实际是上升的,部分城市高库存问题并未实际解决,中期动态均衡失效导致棚改政策难以再现。


棚改难启也是需求端政策效果乏力的显现,根源在于经济增长从资本驱动转向全要素生产率驱动。1)过去地产繁荣源自经济处于资本驱动发展阶段,地产起到提供资本作用。房企加杠杆超前拿地,地方政府用基建、招商引资补贴、低价出让工业用地等方式,为经济增长提供资本。从而地产成为货币政策传导的重要一环,微观基础是房企负债率提升至80%。2)旧模式放大了政府在要素资源配置中的作用,发展重资本产业有一定优势。但在全要素生产率驱动经济增长阶段,经济聚集化、高端化,旧模式难以推动高质量增长,当前资本低回报率不仅造成经济结构扭曲,更蕴含高债务风险,从而本轮地产放松与历史周期极大不同,棚改亦难重启。3)政策拐点是2018年资管新规。


新模式下,城市分化的大趋势已经初现真容。城市分化已在进行时,2017年后非常明显,长三角城市群潜力巨大。复苏偏弱,看好三个机会:1)低风险资产资产荒,推荐有稳定现金流实物资产的房企,推荐中新集团、金融街;2)二线国央企结构性扩表,受益中交地产、建发股份,继续推荐头部国央企,万科a、保利发展、招商蛇口等;3)竣工成房企资金的重要来源,利好产业链。


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